投资中国股票:驾御牛头犬

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  2006年是中国农历狗年,投资中国股票(这里的中国股票主要以MSCI股票指数为参照,MSCI股票指数是由Morgan Stanley Capital International


  Barra公司推出的,目前MSCI中国股票指数主要由在香港和其他海外市场上市的中国部分大型公司构成,暂时不包括A股——编者注)将会驾御牛头犬。我们预期,中国股票的潜在总收益应该在14-19%之间。这主要是受到强劲增长的宏观经济支持的那些下游产业和消费产业所推动的,还有预期的人民币升值,限制因素主要是流动性风险。

  我们认为,政府部门所推行的一系列刺激国内消费的政策将成为2006年宏观经济增长的主要推动力。日益加深的地区经贸联系和中国对美国出口增长的逐渐下降将会减轻美国消费需求潜在下降对中国经济增长所带来的冲击。

  得益于宏观经济动力十足,下游产业盈利能力将得到恢复。我们预期,考虑到公司收益率和经济增长高度相关的历史因素,公司的利润率将会维持在很高的水平。我们认为,取决于更加有利的人民币升值和经济增长平衡,下游产业的投资吸引力将会得到很大程度上的改善。今年,上游产业将会面临更高的税收负担和生产能力过剩压力。

  在流动性变动中,考虑到以上三个关键因素——人民币升值、资产配置权重和潜在即将进行的IPO项目,我们认为,中国股票将会带来更大的收益。我们推荐为中等水平消费者提供产品和服务的产业、下游能源和基础设施股票,还有精选的房地产开发商和金融服务提供商。

  增幅在14-19%之间

  中国股票取得了适中的但是又比大多数市场人士所预期的要更好的表现的2005年之后——以美元计算MSCI中国指数取得了21%的增幅——我们认为,牛市将会延续到2006年,潜在的总收益将会达到14%-19%。我们的观点是建立在人民币继续升值、更有利的宏观经济背景、稳定的公司盈利和流动性风险很可能会集中在上游产业的基础之上的。

  第一季度前期,在宏观经济最近的良好表现推动下,市场应该会继续在现有位置整固。第一季度后期,在利润增长取得双位数的预期推动下,市场将开始上扬。在三四月份,因为市场担心中国经济会受到预期美国经济在下半年放缓拖累和公司利润公布的结果有所差异的预期推动下,市场表现将会在此时被向下修正。我们认为,整固将会持续到第二季度,甚至是第三季度。在那之后,我们认为,在强劲的宏观经济数据推动之下,受到公司持续发布强劲盈利增长预期的利好因素影响,市场将会再次表现强劲。

  如果我们将MSCI作为中国股票指数的基准,中国股票至少能够取得10%的价格上涨,再考虑到绝大多数市场人士所预期的3.5%的股息升息率,还有人民币不可交割的远期合约所预期的那样,即人民币升值4%的因素,我们测算MSCI中国指数将会上涨14%-19%,接近于2005年的水平。这意味着H股指数将会在2006年年末达到5900点。在结构性增长因素的推动下,我们预期,正如2005年那样,今年的收益将会因为更大基础上的每股收益增长而得到向上修正,并不是因为盈利向上导致的。

  潜在的价格上升应该在6-10%之间:考虑到每股收益增长的滞后性,我们估计MSCI指数的股票将会取得7-10%的回报,目标位的低端不被考虑在内的原因是未来的市盈率将会从目前的10.7倍向历史的平均水平即12.9倍回归,这意味着有20%的价格升幅空间。考虑到自从2002年以来盈利估计一般都会随着时间在一年内不断地向上修正,潜在的盈利向上修正将会提升市场上绝大多数人士对每股收益的增长预期。

  汇率盈余收益应该在4%-6%之间:预期将会成为2006年投资中国股票收益中很重要的一部分。自从去年7月21日改革人民币汇率形成机制以来,目前12个月的人民币不可交割远期合约已经上升到了1美元兑换7.74元人民币,这意味着人民币汇率将会升值4%。

  股息升息率将会在3%-4%之间:目前市场上大多数人士的预期是MSCI中国指数将会达到3.5%的水平。考虑到中国公司一般的股息支出水平,建立在盈利的稳定增长和财务报表稳健的基础之上的盈利预期是可以达到的。

  下游和消费产业是牛股

  尽管今年中国股票能够取得和去年水平类似的总收益,但是我们认为,这种增长动力将会有很大区别。推动今年盈利增长的行业将会与去年有很大差异:去年,能源和电信行业将成为指数收益增长的主要贡献者,这些行业和其他行业之间的差别主要表现为连续多个月份的盈利水平向上修正,如果剔除这两个行业对指数增长的贡献,我们发现去年的MSCI指数盈利水平将会比市场18个月前所预期的低2个百分点。我们认为,今年,因为我们对纯粹的石油行业上游公司看多信心不足,这两个行业对指数的贡献将会减少,尽管我们仍然维持对能源行业整体的正面评价。同时我们对下游消费产业的前景则乐观得多,这些“贵族”在去年大多表现不佳。

  更广范围的每股收益增长将成为今年增长的主要推动力:与去年失衡的行业增长不同,今年的每股收益增长将位于不同行业当中。去年,MSCI指数中在中国注册的半数股票收益率呈下降趋势。特别要指出的是,市场一致认为,去年表现令人失望的每股收益下降26%的IT行业的收益将会在今年取得超过50%的增幅。我们预期上游产业,比如能源和原材料,每股收益膨胀的速度更加温和,而下游产业将会取得令人乐观的表现。

  我们认为,太多的风险因素将会影响中国股票的价格。我们集中研究了市场上绝大多数人士对未来12个月的收益增长预期,乃至对MSCI中国指数历史平均水平的12个月盈利乘数效应。我们对中国股票持正面投资评价态度的一个重要支撑点是我们的中国宏观经济研究团队对中国今年的经济增长持积极正面评价。我们认为,中国会逐渐将经济增长的主要推动力从对外贸易转向国内消费。我们的宏观经济团队认为中国的出口将会保持适度增长的步伐,而固定资产投资应该会保持强劲增长势头。进一步讲,我们认为最近对GDP的向上修正增加2800亿美元应该是减少宏观风险和不确定性因素的行动,能够降低股票的风险溢价水平,潜在地阻止了股票价格下行。

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